国产大模型，正逐步演变为“产品周期股”

大模型，或许是本轮科技浪潮中最具极端性的资产类别。

以发行价计算，智谱上市时的市值仅为518亿港元。六个月后，这一数值飙升至1.07万亿港元，涨幅高达20倍。

然而，在触及万亿市值后，智谱股价迅速回落。截至10月7日，其股价已跌至696港元，较历史最高点下跌76.6%，接近八成幅度。

这意味着，一家公司能在半年内实现20倍增长，又能在三个月内蒸发近八成市值。

这种剧烈的估值波动背后，一个日益关键的变量是模型发布。

今年以来，智谱共经历了四次重要的模型发布。仅看发布当日，其中三次股价上涨，胜率达到75%，平均涨幅高达12.3%。

若将观察周期延长至五个交易日，模型对股价的影响更为显著。四次发布中，有两次在随后的五个交易日内累计涨幅超过40%。

上一个估值波动高度依赖新品发布的行业，是新能源汽车。

过去几年，蔚来、理想、小鹏之间的估值差距，曾因爆款车型的推出而不断重新洗牌。谁拿出更具竞争力的新车，谁就有机会获得新一轮估值溢价。

如今，国内大模型正在重演这一故事。

国内大模型公司，正逐渐演变为类似新能源汽车的“产品周期股”。只不过，决定估值排序的因素从“车型”变成了“模型”。

更残酷的是，一款爆款车可以享受数年红利，而一款领先模型可能只能维持几个月。

今天，我们来探讨大模型公司为何越来越像新能源汽车。

国产大模型，开始按“产品周期”定价

今年以来，智谱的估值经历了一轮极其夸张的过山车。

今年1月上市时，智谱发行价仅为116.2港元，对应市值约518亿港元。但短短半年后，其市值在6月22日攀升至1.07万亿港元，较发行时扩大20倍以上。

然而，万亿市值并未持久。

此后，智谱股价持续下跌。截至10月7日，总市值已回落至约3241亿港元。

也就是说，智谱用了不到半年时间，将市值从500多亿港元推至万亿港元，又在三个多月内缩水近70%，蒸发超过7400亿港元。

更有趣的是，在此期间，智谱的商业化并未同步恶化。API调用量和ARR仍在快速增长，但资本市场已完成一轮剧烈的估值重估。

这种估值剧烈波动的走势，与早几年的蔚小理颇为相似。

2021年1月，蔚来市值一度突破1000亿美元，理想当时约为330亿至350亿美元，小鹏约400亿美元。

但到2024年2月27日，理想港股总市值达到3495.6亿港元，而同期蔚来仅为942.3亿港元，小鹏更是只有688.7亿港元。

换句话说，当时一个理想相当于3.7个蔚来、5.1个小鹏，市值甚至超过另外两家之和的两倍。

汽车公司之间的估值排序，会随爆款车型、销量和盈利预期的变化而不断调整。

现在，国内大模型公司也开始出现类似现象。只不过，决定这一轮排序的因素从“车型”变成了“模型”。

将智谱今年几次重要模型发布与前后股价对比，这一规律会更加清晰。

今年以来，智谱共经历了四次重要的模型发布。

仅看发布当日，其中三次股价上涨，胜率达到75%，平均涨幅高达12.3%。

若将观察周期延长至发布后的五个交易日，模型带来的估值变化更为显著。四次发布中，有两次在随后五个交易日内的累计涨幅超过40%。

2月12日，智谱发布GLM-5，当日上涨28.68%，之后五个交易日又上涨56.22%。6月17日，智谱正式开源GLM-5.2，当日上涨12.62%，之后五个交易日又上涨41.57%。

这几轮行情都有一个共同特点：模型发布不是上涨的终点，反而开启了一轮新的估值扩张。

更有趣的是，随着投资者逐渐熟悉这种节奏，市场甚至开始提前交易模型发布预期。

8月14日，智谱发布GLM-5.3，当日股价下跌3.57%，随后五个交易日继续下跌11.1%。

但若将时间往前看，会发现智谱其实已提前涨了一轮。从8月3日开始，智谱股价已从940港元一路上涨至1317港元，涨幅超过40%。

也就是说，模型尚未正式发布，市场已提前将其计入估值。等到模型真正发布，若未明显超出预期，反而容易出现利好兑现。

因此，如今再看国内大模型公司，它们的估值逻辑正越来越接近新能源汽车——一种高度依赖产品高频迭代的“周期股”。

国内大模型，没有永远的技术溢价

与新能源汽车相比，大模型公司还有两个更为极端的方面。

第一，大模型的产品周期短得多，估值重估也更加频繁。

一辆爆款车可贡献两到三年的销量，车型真正换代往往需数年时间。

大模型则完全不同。从2月到8月，短短半年内，智谱就经历了GLM-5、GLM-5.1、GLM-5.2、GLM-5.3四轮重要模型迭代。

几乎每隔一两个月，市场就要重新评估一次公司的技术竞争力。

这种变化也直接反映在投行的估值模型中。

今年年初，摩根士丹利刚覆盖国内大模型公司时，对其判断非常接近，估值基本维持在2027年P/S 54倍左右。

但几个月后，UBS给出的估值框架已完全不同。在收入仅差50%的情况下，智谱对应的目标估值整整超出同行五倍多。

如此明显的估值分化，已难以单纯用收入解释。若将当前国产大模型公司的估值简单拆分，可理解为两部分：

大模型公司市值 = 商业化底仓 + Frontier Model（前沿模型）期权。

前半部分很好理解。ARR、Token调用量、客户数量、毛利率，决定一家公司已有的真实业务，也决定估值的底。

但真正决定股价弹性的，是后半部分。投资人还会提前将未来的定价权、更高的Token调用、更快的ARR增长，甚至下一代模型继续成功的概率，一起计入当前市值。

这也解释了一个看似反常识的现象：智谱的ARR仍在高速增长，股价却能从2980港元一路下跌。

第二，大模型的技术领先，比汽车更容易贬值。

一辆爆款车可贡献两到三年的销量。一个SOTA模型的领先窗口，可能只有几个月甚至几周。

大模型是典型的相对性能资产。

今天GLM排在全球前三，并不意味着三个月后依然是前三。DeepSeek、Qwen任何一家更新一轮，都可能改变原有的技术排序。

模型本身可以不断进步，但它相对于竞争对手的优势，却可能越来越小。

这意味着，大模型公司的技术溢价存在明显的时间衰减。

甚至可以借用金融期权中的一个词——Theta。简单来说，一张期权即使标的价格不变，随着到期日临近，时间价值也可能逐渐流失。大模型的技术溢价与此类似。

一款模型刚发布、刚拿到SOTA时，市场最愿意为它的领先地位付费。但随着时间推移，竞争对手陆续追上来，原本稀缺的技术优势也会逐渐失去价值。

更麻烦的是，这个过程甚至不完全掌握在模型公司自己手中。

今年7月，国内另一家模型厂商发布新模型后，摩根大通直接下调了对智谱等中国大模型公司的长期估值预期，将智谱的2030年预期市盈率从30倍降至20倍，目标价也从2400港元下调至1600港元。

小摩给出的理由很直接：国内前沿模型的领先位置正在快速轮换，单一厂商长期保持技术领先的确定性，比此前想象得更低。

也就是说，智谱自己的模型并未因此退步，但竞争对手发布一款更强的模型，就足以让投行重新评估它们的长期价值。

因此，大模型公司的估值，实际上同时受两套产品周期影响：一套是自己的模型迭代，另一套是所有竞争对手的模型迭代。

现在再回头看蔚小理，就很有意思。

几年前，三家公司的市值一度相差数倍。但如今，蔚来、小鹏、理想的市值分别约为679亿、720亿和934亿港元，差距已远没有当年那么夸张。

这背后当然有销量、盈利和资金环境等多重因素，但也反映出一个变化：资本市场越来越难将某一代产品的领先，直接视为一家公司可以长期享有的估值优势。

爆款会轮换，技术会追平，曾经看似不可逾越的差距，也可能在几轮产品迭代后重新缩小。

这或许也会是国产模型厂商们的最终宿命。

本文来自微信公众号“硅基观察Pro”，作者：阿奇，36氪经授权发布。